2018年，央行通過多輪定向降準、MLF等操作，共釋放資金近6萬億元，雖然這些資金基本都傳導到了實體經濟，但從銀行體系的反饋看，針對小微、民企等重點環(huán)節(jié)、薄弱領域，銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此，進一步疏通貨幣政策傳導機制，讓資金從銀行體系能更順暢地傳導到實體經濟，就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標。

最近關于央行的話題又多了起來，諸如央行買股票、央行買國債、央行QE等討論在市場上熱議不絕，作為輿論的焦點——央行出面直接回應，不再讓市場繼續(xù)猜測。

近日，央行舉辦媒體見面會，包括央行辦公廳主任兼新聞發(fā)言人周學東、貨幣政策司司長孫國峰、調查統(tǒng)計司司長兼新聞發(fā)言人阮健弘、金融穩(wěn)定局副局長陶玲等多位核心部門官員出面，直面媒體提出的各類熱點犀利問題。

這些問題涉及央行是否要買國債、央行有無必要進行QE(量化寬松)、利率市場化下一步如何做、資管新規(guī)是否有放松的可能、如何看待2018年社融存量增速持續(xù)下滑等多個方面，都是媒體和市場所關心的熱門問題。

回應一：疏通貨幣傳導機制的“三部曲”

2018年，央行通過多輪定向降準、MLF等操作，共釋放資金近6萬億元，雖然這些資金基本都傳導到了實體經濟，但從銀行體系的反饋看，針對小微、民企等重點環(huán)節(jié)、薄弱領域，銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此，進一步疏通貨幣政策傳導機制，讓資金從銀行體系能更順暢地傳導到實體經濟，就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標。

究竟該如何疏通貨幣政策傳導機制?孫國峰提出要破解三大約束。

孫國峰表示，對于信用貨幣體系來說，創(chuàng)造貨幣的主體是銀行，銀行通過貸款創(chuàng)造存款(也就是貨幣)，所以，貨幣政策傳導機制的中樞在銀行。銀行本身是資產與負債自求平衡，因此它沒有預算約束，資產創(chuàng)造負債，資產負債同時增加。

“不過，銀行雖沒有預算約束，但有流動性約束、資本約束和利率約束，這三類約束會影響貨幣政策傳導。所以，要疏通貨幣政策傳導機制，就要從破解這三類約束下手。”孫國峰說。

先來看破解流動性約束。所謂流動性約束，是指銀行貸款擴張后，會有提現、清算、繳納法定存款準備金的需求，所以銀行需要中央銀行提供的流動性。從這個角度來說，中央銀行可以通過貨幣政策的操作，從流動性的角度對銀行的貨幣創(chuàng)造行為進行約束;或者相反，當中央銀行需要鼓勵合理的信用擴張時，就需要放松約束，中央銀行可以提供流動性的支持，這種資金的支持也會對銀行貸款創(chuàng)造存款的行為提供一定程度的幫助。

“中央銀行貨幣政策的傳導機制，并不是簡單的傳統(tǒng)貨幣銀行理論中理解的‘中央銀行創(chuàng)造多少基礎貨幣，變成了多少銀行的貸款’，實際上傳導機制還是要更多地從銀行的行為出發(fā)，激勵銀行主動地去貸款創(chuàng)造存款。”孫國峰說。

第二類需要破解的約束就是資本約束。孫國峰說，當前銀行發(fā)行永續(xù)債就是破解銀行資本約束的突破口，未來銀行還可繼續(xù)通過其他方式補充資本。央行創(chuàng)設的央行票據互換工具(CBS)一方面可以提供永續(xù)債的流動性，另一方面，也體現出監(jiān)管部門對銀行發(fā)行永續(xù)債的支持，利于改善市場預期。

回應二：利率市場化下一步怎么走

疏通貨幣政策傳導機制需要破解的第三個約束，就是利率約束，這就與利率市場化的進一步深化緊密相關。

孫國峰稱，當前在利率傳導的過程中，央行貨幣政策操作對貨幣市場、債券市場的利率傳導作用較為直接、明顯，但銀行信貸市場由于仍存在存貸款基準利率，使得對貸款利率的傳導有所阻滯，利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問題，需要將基準利率與市場利率并存的“兩軌”合并為“一軌”。

那么，“兩軌并一軌”究竟該如何做?孫國峰認為，中國的政策利率與其他國家不太一樣，別的國家通常是只有某一個政策利率，我國則是政策利率“體系”，包含短期(OMO)、中期(MLF)、利率走廊等。利率并軌的關鍵在于發(fā)揮央行政策利率的傳導機制，不論是市場利率還是存貸款利率，都要與政策利率建立更緊密的聯系，未來央行政策利率要發(fā)揮更多的作用。

其次，所謂并軌，是指基準利率向市場利率靠攏并入，這就意味著央行未來不一定要公布基準利率。從當下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準利率的并軌目前更為迫切，央行會采取措施積極推動，進一步發(fā)揮現有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯系，以保障并軌有序推進。

“現有的參考性的利率指標也可以給銀行存貸款定價提供輔助功能。例如，貸款基礎利率(LPR)相當于貸款的參考利率，可以進一步發(fā)揮LPR的市場參考作用。當然，這一利率指標可以進一步優(yōu)化，將LPR與政策利率進一步緊密聯系起來，可以為市場提供更好的參考指標。”孫國峰強調。

此外，至于利率并軌的時間表，孫國峰表示，并無明確時間表，基準利率與市場利率的并軌雖然簡單，但需要在其他配套制度的完善下才可順利推進，這些制度就包括上述提及的政策利率傳導機制的發(fā)揮、市場參考利率與政策利率更緊密的聯系等，只有這些配套制度完善后，利率并軌的完成就是水到渠成。

回應三：央行暫時沒有QE的必要和可能

近期，關于央行是否可以直接購買股票、購買國債的討論不絕于耳，這些討論也升級到央行是否需要量化寬松(QE)。對于這一問題，央行給出的回答也直截了當。

孫國峰表示，貨幣政策傳導機制與國家金融體系結構有關，主要分為銀行為主導的金融體系和金融市場為主導的金融體系。我國是非常典型的銀行為主導的金融體系，因此，貨幣政策傳導機制還是要調節(jié)銀行行為。

“QE通常是金融體系以金融市場為主導的經濟體所采取的措施，其本質是貨幣當局通過在金融市場購買資產來傳導貨幣政策。中國目前還是以銀行為主的金融體系，所以目前沒有QE的必要。”孫國峰說。

回應四：央行購買國債意義不大

近期，有觀點提出“推動實行國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制”觀點一時激起千層浪，市場掀起了央行是否需要購買國債的大討論。央行在這次媒體見面會上也回應了對這一問題的看法。

孫國峰稱，從國際經驗看，貨幣當局資產負債表中，國債占比高，并通過購買國債投放基礎貨幣的，主要就是美聯儲。但需要注意的是，美聯儲購買國債的規(guī)模與現鈔投放的規(guī)模掛鉤，這是信用貨幣制度發(fā)展的歷史演進結果。美國財政部發(fā)行現幣，美聯儲發(fā)行現鈔，這背后都是財政的信用。財政的信用與狹義鑄幣稅掛鉤。相比之下，我國現鈔發(fā)行的基礎是國家掌握的物資，所以央行買國債的意義不大。

更為重要的是，孫國峰表示，從1978年到1998年二十多年里，我國遭遇過三次通脹，都與財政赤字貨幣化有關，所以《中國人民銀行法》才規(guī)定央行不得對政府財政透支。央行如果在二級市場大量購買國債，與在一級市場直接購買國債本質上是一樣的，容易出現嚴重的財政赤字貨幣化問題，這是值得高度警惕。

回應五：貨幣政策有效性的邊界遠未達到

在傳統(tǒng)觀念中，貨幣政策是總量調控型政策，其對結構性問題的解決能力有限，這也就是所謂的貨幣政策的有效性邊界。但從近年來我國央行貨幣政策操作的手法看，越來越注重結構性貨幣政策工具的創(chuàng)新和使用，試圖達到解決結構性問題的目的，實現“精準滴灌”。但這種做法的有效性一直在市場中存在爭議。

對此，孫國峰認為，貨幣政策的有效性盡管確實存在邊界，但中國央行的貨幣政策遠未達到邊界，還有很大的空間可以發(fā)揮，尤其是在結構性政策方面大有可為。央行的貨幣政策操作可以同時實現既管總量又調結構。

“把結構調好了，也利于調節(jié)總量。事實證明，如果結構調節(jié)不好的話，總量也管不住，兩者是相關的。央行可以把流動性投放與商業(yè)銀行的信貸行為聯系起來，實現定向調控、精準調控。所以，結構性貨幣政策工具效果會進一步顯現，我對貨幣政策不搞‘大水漫灌’又更好服務實體經濟充滿信心。”孫國峰稱。

回應六：不合規(guī)影子銀行業(yè)務收縮在預期之內

去年社融存量規(guī)模增速持續(xù)下滑，一些觀點將此歸結為資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務的“一棍子打死”，反思資管新規(guī)的聲音越來越多，也有不少觀點因為面對當前穩(wěn)增長的壓力，監(jiān)管部門會對資管新規(guī)有所放松。

針對市場的種種質疑和誤解，陶玲一一作出了回應。她表示，一方面，資管新規(guī)從來就沒有一棍子打死影子銀行，沒有禁止非標投資，而是根據我國商業(yè)銀行理財投資的實際情況，允許公募資管產品投資非標資產，但投資非標應當期限匹配，不得多層嵌套，符合金融監(jiān)管部門對非標的監(jiān)管要求。另一方面，資管新規(guī)出臺后，影子銀行業(yè)務有所收縮，原來號稱100萬億元的影子銀行規(guī)模(也有一種說法，去掉重復計算為60萬億元)在去年收縮了6%左右，收縮的主要是信托貸款、委托貸款、未貼現的銀行承兌匯票等，這一方面說明資管新規(guī)產生了效果，主要是通道業(yè)務、嵌套業(yè)務的下降，另一方面也與宏觀經濟下行、實體經濟需求不振有關。截至目前，商業(yè)銀行的非標投資基本穩(wěn)定在理財產品所投資總資產的15%左右，未出現斷崖式下跌，基本在預期之內。

陶玲稱，雖然資管新規(guī)并未對影子銀行一棍子打死，但市場還是會感到痛。銀行發(fā)完全符合新規(guī)的新產品有困難，滿足凈值化管理、期限匹配等要求對銀行來說短期內難度較大。針對非標回表所面臨的約束，下一步將會有三方面的解決措施。陶玲稱，一是幫助銀行補充資本，完善MPA考核，這需要根據實際情況進行觀察和調整;二是央行正在制定標準化債權資產的認定規(guī)則，會在存量非標轉標等方面妥善處理;三是發(fā)改委正在根據資管新規(guī)的要求制定政府出資產業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法，將明確理財資金如何投資這類長期限資金。

“對于金融機構反映的困難和問題，我們也會堅持實事求是，根據實際情況做好政策準備，把握好風險的節(jié)奏和力度，但要堅定信心，保持政策力度，總體原則、大方向保持不變。”陶玲稱。

周學東補充稱，“2017年7月全國金融工作會議召開以來，我國金融風險治理取得了初步成效。其中比較突出的有兩條：一是宏觀杠桿率過快增長的態(tài)勢得到了控制;二是影子銀行亂象得到初步治理。我們必須要清楚一點，資管新規(guī)的出臺正是因為各種不規(guī)范、不合規(guī)的影子銀行業(yè)務和產品已無序發(fā)展到難以為繼的地步，必須下決心治理不合規(guī)的影子銀行。”

“當然，不合規(guī)的去掉，合規(guī)的要加快發(fā)出來。央行降準，也不是大水漫灌，關了后門，就要打開前門，甚至前門還要開得大一點。一減一加，總量是大體平衡的。”周學東稱。

回應七：實體經濟四大原因致社融增速下滑

央行此前公布的2018年社融數據顯示，2018年社融規(guī)模存量同比增長9.8%，達到歷史地位，全年社融增量同比少增3.14萬億元。

阮健弘表示，社融規(guī)模反映的是實體經濟從金融體系所獲得的資金。社融增速的回落，主要有實體經濟和金融體系兩方面原因。

實體經濟方面，一是政府城投公司的財務紀律加強，從金融體系融資的規(guī)模明顯減少;二是債務規(guī)模大、杠桿率高的國企確實在去杠桿;三是2018年實體經濟運行有個突出特點，就是投資增速明顯減緩，特別是基建增速比較低，如投資比較弱的行業(yè)，融資需求明顯下降，而投資比較強的行業(yè)，去年主要依靠自有資金進行投資，而不是大規(guī)模借助銀行資金投資;四是資金的周期問題，2018年的社融中債務到期規(guī)模較大，到期之后實體經濟沒有續(xù)作。

金融方面，社融下降主要是表外融資下降很明顯，尤其是委托貸款和信托貸款。很多通道業(yè)務的資金來自于表內，表內資金對委托貸款、信托貸款的支持大幅減少后，會影響委托貸款和信托貸款的資金狀況，這是結構性去杠桿的結果。此外，金融體系風險偏好有所降低、金融機構受到資本金的約束也是原因。

“不過，即便如此，去年社融增速依然有9.8%，與同期6.6%的GDP實際增速加上我們測算的2.9%的GDP縮減指數相比，也高于后者，說明穩(wěn)健的貨幣政策對實體經濟的支持是比較穩(wěn)定的。”阮健弘稱。

回應八：金融亂象

自2017年起我國開始治理金融亂象后，宏觀杠桿率快速增長的態(tài)勢開始得到遏制。阮健弘表示，根據監(jiān)測結果顯示，我國2018年的宏觀杠桿率要比上一年稍低。

從結構看，企業(yè)部門在去杠桿，尤其是國企和城投公司在去杠桿，這也反映出經濟穩(wěn)健運行的同時，債務更加規(guī)范;住戶部門杠桿率有所上升，房地產貸款增速比貸款的平均增速高，但住戶部門杠桿率上升幅度小于企業(yè)部門杠桿率的下降幅度;政府部門杠桿率則總體穩(wěn)定。

周學東也表示，金融危機后，美國等部分國家通過危機后的市場出清和結構性調整，使得生產要素重新配置，經濟復蘇的質量相對較高，這也說明這些國家經濟確實需要經歷市場出清的過程。對中國金融體系來說，治理金融亂象也需要保持定力，要“咬咬牙”，渡過這一關，否則從金融穩(wěn)定的角度看，金融風險就難以得到徹底治理。記者 孫璐璐

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