在一次采訪中，彌爾頓?弗里德曼說：只有一場危機才能帶來真正的變革。如同英鎊和美元分別是在普法戰(zhàn)爭和第一次世界大戰(zhàn)中崛起的一樣，新的地緣政治風險也可能成為國際貨幣體系變革的催化劑。

人民幣國際化是構(gòu)建國家金融權(quán)力的重要內(nèi)容。歷史經(jīng)驗顯示，綜合經(jīng)濟實力、金融和貿(mào)易網(wǎng)絡的復雜性及在全球價值鏈中的有利位置或是構(gòu)建貨幣權(quán)力的必要條件。

根據(jù)麥迪遜數(shù)據(jù)庫，一戰(zhàn)前美國綜合經(jīng)濟實力已經(jīng)超過英國——美國GDP總量、人均GDP和商品貿(mào)易規(guī)模超過英國的時間分別為1879年（同一年美國恢復鑄幣兌換）、1906年和1912年，但英國仍然是最主要的金融霸權(quán)國家，美元或紐約甚至都算不上英鎊或倫敦的挑戰(zhàn)者。

一方面是因為在位者優(yōu)勢，倫敦的金融市場流動性較好，貨幣強大的網(wǎng)絡外部性和使用者的路徑依賴產(chǎn)生了鎖定效應；另一方面是美國金融體制的缺陷，如單一銀行體系、中央銀行的缺失和頻發(fā)的金融危機等?！秶胥y行法》不允許銀行在海外設立分支機構(gòu)，甚至不允許國民銀行從事貿(mào)易信貸業(yè)務。直到1913年《聯(lián)邦儲備法案》通過，美國才自上而下從法律層面支持金融機構(gòu)開展國際業(yè)務。

在信用方面，金融市場是有記憶的。雖然美國在1879年確立了金本位，但美國國內(nèi)支持金銀復本位制的政治力量一直都存在，19世紀90年代銀幣自由鑄造運動高漲，使得美元信用始終受到政治斗爭的影響。結(jié)果就是，一戰(zhàn)之前美元的國際地位甚至排在意大利里拉、比利時法郎和奧地利先令之后，可以說是毫無地位。

1717年到一戰(zhàn)之間的近百年里，每當遇到戰(zhàn)爭，英國的財政赤字就會擴大，債券融資需求隨之膨脹，利率也會上揚。為保證國債順利發(fā)行，常見的手段包括增設新稅種，限制商業(yè)債券的發(fā)行，限制資本流出，關(guān)閉黃金兌換窗口等。為了降低發(fā)行利率，英國政府可能會向英格蘭銀行施壓，如要求以較低的協(xié)議利率發(fā)行國債，或由英格蘭銀行統(tǒng)購市場未能消化的份額。這本質(zhì)上就是“財政赤字貨幣化”，必然會削弱英鎊的公信力。

但是，一方面，英國多數(shù)時候會贏得戰(zhàn)爭；另一方面，戰(zhàn)爭結(jié)束后，英國會以原比價回歸金本位，并采取措施償還戰(zhàn)爭中積累的債務。這使得英鎊和英國國債在較長的時間內(nèi)保持著最高信用。另外，可以替代英鎊的貨幣并未出現(xiàn)，法郎與德國馬克是有力的競爭者，但它們更多還是局限于歐洲大陸及其海外殖民地。截至1914年，“英國都占據(jù)著世界金融王者的寶座……戰(zhàn)前，紐約和美元對英國的貨幣霸權(quán)毫無威脅。”（西爾伯，2018，p. 210.）

兩百年金本位的優(yōu)秀記錄是英鎊信用的來源。實施金本位可以預防通脹，也可以降低在國際金融市場上的融資利率，但卻不能根治金融危機。第一次世界大戰(zhàn)是國際金融和貨幣秩序發(fā)生切換的重要時期。英國犯了致命錯誤，美國也抓住了歷史性機遇。僅用了約10年時間，美元就取代了英鎊而成為霸權(quán)貨幣，紐約也成了重要的國際金融中心。

這一切是怎么發(fā)生的？

一戰(zhàn)初期，英國國內(nèi)彌漫著樂觀的情緒，認為這將是一場速戰(zhàn)速決的戰(zhàn)爭，理由是經(jīng)濟相互依賴程度的加深和全面戰(zhàn)爭的毀滅性。戰(zhàn)爭全面爆發(fā)后，歐洲黃金停止流入，本土銀行也開始回收流動性，致使英國金融市場出現(xiàn)了流動性不足和實體經(jīng)濟開始收縮。為抑制銀行擠兌壓力，緩解資金外流（或吸引資金回流），英格蘭銀行在一個月內(nèi)將貼現(xiàn)率從3%提高至10%。排隊提取黃金的隊伍并未消失，加息還產(chǎn)生了經(jīng)濟收縮效應。英格蘭銀行可以控制信貸規(guī)?；蚶仕剑荒芡瑫r控制這兩者。

金本位象征著帝國的榮耀，也被認為是英國金融霸權(quán)的支柱。凱恩斯代表著當時的主流觀念，他并非從一開始就反對金本位制。在《放棄金本位制的可能后果的備忘錄》中，凱恩斯認為，英國是靠英鎊和倫敦來統(tǒng)治世界金融的，而英鎊的信用來源于金本位。“如果稍有發(fā)生緊急事態(tài)的跡象即停止支付黃金的話，倫敦城的地位將遭受嚴厲打擊”。所以，在一戰(zhàn)期間，英國始終堅持維護金本位和自由貿(mào)易（西爾伯，2018，第九章

）。

戰(zhàn)爭融資問題迫在眉睫。英國政府不得不暫停實施《皮爾條例》，授權(quán)英格蘭銀行發(fā)行流通券和超過法定限額的紙幣，并通過直接購買國債的方式為戰(zhàn)爭提供融資。用印鈔的方式來對沖資金外流壓力和支付戰(zhàn)爭費用，加劇了英鎊匯率的波動，引發(fā)了戰(zhàn)后的通貨膨脹，增加了英國在1925年以原比價恢復金本位制的難度。

如同利率一樣，匯率也是信用的價格。按照一單位貨幣的黃金含量核算，4.9美元/英鎊的匯率是美國的黃金出口點（也即英國的黃金進口點），4.833為黃金進口點（英國的黃金出口點

）。

1914年7月23日，奧地利向塞爾維亞發(fā)出最后通牒，市場預期黃金價格會上漲，外匯市場上的套利交易推升了英鎊的匯率，體現(xiàn)了避險屬性（圖1

）。

從9月開始英鎊轉(zhuǎn)向貶值，但價格仍維持在黃金出口點以上。10月末，英鎊溢價消失了。1915年2月，英鎊跌至黃金進口點以下。這也意味著美元取代英鎊而成為首要的避險貨幣。8月之后，英鎊貶值加速，9月英鎊已經(jīng)降到了4.54美元。

圖1：英鎊式微：美元-英鎊匯率走勢

數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲，筆者繪制

持有英鎊外匯儲備的國家或企業(yè)在英鎊貶值過程中損失慘重。英鎊貶值和匯率波動性的加劇迫使貿(mào)易商和銀行等紛紛選用美元作為標價和清算貨幣。1915年初，包括中國在內(nèi)的許多國家（新西蘭、智利等）開始將存放在倫敦的黃金儲備轉(zhuǎn)移到美國，連英國和法國在美國發(fā)行債券的計價貨幣都變成了美元。1916年1月，在美國的支持下，英國宣布英鎊掛鉤美元，截止到1919年2月匯率都穩(wěn)定在4.76美元。戰(zhàn)后，美國撤回支持措施。英鎊在1年時間內(nèi)快速貶值到了3.38美元，幅度接近30%。

所以，金本位制并不足以維護英鎊的信用（必要非充分條件

）。

與其說英鎊信用來自于金本位，不如說是維護金本位的能力和意愿，這又依賴于包含經(jīng)濟實力在內(nèi)的世界強國地位（艾肯格林，2011

）。

英國做錯的是，為了維持金本位而損害了自身能力。1919年4月，作為一種“戰(zhàn)術(shù)撤退”，英國暫停實施金本位，并寄希望在通脹壓力緩解后回歸。6年后的1925年4月28日，英國如愿以償?shù)匾詰?zhàn)前平價回歸，但此時英鎊的“成色”已經(jīng)不足了，既有內(nèi)因，如經(jīng)濟實力下滑，或戰(zhàn)時赤字貨幣化帶來的通脹壓力；也有外因，美元和紐約是有力的挑戰(zhàn)者。

1931年9月21日，英國再次并永久性地退出了金本位。戰(zhàn)時和戰(zhàn)后的經(jīng)歷讓凱恩斯改變對金本位的看法，熟為人知的是，他將金本位稱為“野蠻時代的遺跡”。實際上，凱恩斯倒不是反對英國恢復戰(zhàn)前平價，而是認為1925年還不具備這個條件，因為這意味著英國國內(nèi)必須采取更為嚴峻的緊縮政策。只是如果一直拖延下去，英國永久退出金本位的時間恐怕就要提前到1919年了（西爾伯，2018，p.230

）。

一戰(zhàn)讓英國從債權(quán)國變?yōu)閭鶆諊哪闷苼鰬?zhàn)爭到一戰(zhàn)爆發(fā)之前，英國國債的余額從8.3億英鎊減少至7億英鎊。這個趨勢隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)而徹底扭轉(zhuǎn)。英國在一戰(zhàn)期間的軍費開支高達75億英鎊，為1913年財政支出的38倍。截至1919年一戰(zhàn)結(jié)束，英國未償國債余額占GDP的比重從1914年的28%上升到了128%。

經(jīng)常賬戶方面，英國自1850年以來的國際收支盈余結(jié)構(gòu)被一戰(zhàn)扭轉(zhuǎn)，1915年首次出現(xiàn)逆差（0.5億英鎊），1918擴大至2.5億（

圖2，左圖

）。

在1925年恢復鑄幣兌換后，英國于1926年再次出現(xiàn)逆差，1931年逆差擴大到1億英鎊，二戰(zhàn)結(jié)束以前只有1935年實現(xiàn)了盈余，1945年逆差規(guī)模接近9億英鎊。貿(mào)易逆差與黃金儲備的減少同步發(fā)生。英國黃金儲備在兩次世界大戰(zhàn)期間（或之前）大幅減少，尤其是1938-1940年（圖2，右圖

）。

圖2：英國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲備變動

數(shù)據(jù)來源：NBER Macrohistory data,筆者繪制

綜合而言，英國宏觀經(jīng)濟賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合是：財政赤字貨幣化+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+英鎊貶值——對于英鎊和英國國債的公信力而言堪稱最差的組合。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家、總裁助理；陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）

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