2月初，歐美市場(chǎng)波瀾不驚，標(biāo)普500指數(shù)一路漲至3380附近，于2月20日前見頂。隨著紐約、倫敦這兩大國(guó)際交易中心開始受到疫情擾動(dòng)，交易員無法正常工作，全球市場(chǎng)真正企穩(wěn)可能仍需時(shí)日。

事實(shí)上，3月24日實(shí)物黃金斷供導(dǎo)致的金價(jià)飆升就是市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)縮影。

3月25日，法國(guó)巴黎銀行(下稱“法巴”)環(huán)球市場(chǎng)部大中華區(qū)主管孫鴻志在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，“黃金交易員反饋，問題從北京時(shí)間24日中午12點(diǎn)才開始體現(xiàn)，但上午8點(diǎn)半，大家就知道這一天可能將非常漫長(zhǎng)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)紀(jì)商的EFP(Exchange for Physicals，期轉(zhuǎn)現(xiàn))買/賣報(bào)價(jià)( bid/offer )就已經(jīng)是8美元/20美元，而前一日都只有2.3美元/2.5美元，可見價(jià)差之大，而上周報(bào)價(jià)都低于1美元。但一切從12點(diǎn)后情況變得更緊張，此后買/賣報(bào)價(jià)已飆升到了35美元/55美元。這恐怕是2008年來最極端的情況。”

簡(jiǎn)單來說，因?yàn)橐咔閿U(kuò)散，一些主要的黃金冶煉廠關(guān)閉，也因美國(guó)禁止歐盟航班，導(dǎo)致實(shí)物黃金的運(yùn)輸變得愈發(fā)困難;但同時(shí)黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求也在攀升。因此黃金期、現(xiàn)貨溢價(jià)飆升至1980年來最高水平。孫鴻志認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性操作的確暫時(shí)緩解了“美元荒”和債券違約壓力，但全球各市場(chǎng)要真正企穩(wěn)還需時(shí)日。相比之下，中國(guó)市場(chǎng)的交易和流動(dòng)性情況仍較為平穩(wěn)，受境外影響有限。

截至北京時(shí)間3月25日19:20，國(guó)際金價(jià)報(bào)1640美元/盎司附近，較25日1700美元/盎司小幅回落，但仍處于歷史高位附近。

黃金斷供折射市場(chǎng)動(dòng)蕩

“市場(chǎng)情況混亂。”多位交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。從多次熔斷的美股、對(duì)沖基金折戟、全球美元荒、美元債基暴跌、贖回壓力攀升，再到這次的黃金斷供，市場(chǎng)波動(dòng)仍在持續(xù)。

具體來看，本月Comex期貨的交割日是周五3月27日，Comex黃金期貨的交割需要走EFP(現(xiàn)貨市場(chǎng)賣方和期貨市場(chǎng)的買方進(jìn)行現(xiàn)貨實(shí)物和期貨合約互換的交易)互換到倫敦LBMA(倫敦黃金白銀貿(mào)易協(xié)會(huì)，其商品交割名單被視為金條和銀條品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn))去簽署現(xiàn)貨交割協(xié)議。其中，EPF的報(bào)價(jià)分為做市報(bào)價(jià)和投機(jī)報(bào)價(jià)，做市商主要是LBMA的幾大金商。疫情擴(kuò)散導(dǎo)致瑞士幾家黃金冶煉廠停產(chǎn)，其中有3家是LBMA標(biāo)準(zhǔn)金條的供應(yīng)商。同時(shí)，“封城”導(dǎo)致做市商無貨，無法在EPF上報(bào)價(jià)。而其他投機(jī)盤在美聯(lián)儲(chǔ)無限QE以及黃金實(shí)物交割困難的背景下，出現(xiàn)惜售，導(dǎo)致整個(gè)EPF基本沒有報(bào)價(jià)、無法交割，也導(dǎo)致空頭期貨只能平倉，期貨價(jià)格飆升。

國(guó)際現(xiàn)貨黃金(XAUUSD)即倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格以Comex活躍黃金期貨和EFP定價(jià)，因?yàn)镃omex黃金期貨合約是流動(dòng)性最佳的產(chǎn)品，期貨價(jià)格減去EFP即等于國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格。

孫鴻志告訴記者，金價(jià)大幅波動(dòng)，情緒因素不容忽視。交易員反饋，金融市場(chǎng)處于混亂之中，所有人都極度敏感，而任何新聞都可能會(huì)被放大。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的無限QE，加之全球最大的三個(gè)黃金冶煉商因疫情而關(guān)閉了金條、金幣、金錠的生產(chǎn)線，美國(guó)暫停了對(duì)歐盟的航班而導(dǎo)致一定量的實(shí)物黃金無法進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，使得投資者也預(yù)期實(shí)物黃金可能會(huì)處于極度供給短缺的情況，因此也沖入EFP市場(chǎng)買入黃金。但是在另一端，上海黃金交易所(SGE)的上海金則對(duì)倫敦金(10-20美元/盎司)卻呈現(xiàn)深度折價(jià)，而一般情況下都會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)。

流動(dòng)性問題也是關(guān)鍵。孫鴻志分析稱，Comex黃金期貨合約是流動(dòng)性最好的產(chǎn)品，在QE擴(kuò)大、疫情持續(xù)的背景下，人們傾向買入期貨，這將會(huì)推高金價(jià)，因而越來越多的人也會(huì)開始買入Comex期貨而非現(xiàn)貨，導(dǎo)致XAUUSD現(xiàn)貨的流動(dòng)性變得更差，EFP的買賣價(jià)差幾乎接近現(xiàn)貨合約的買賣價(jià)差。

實(shí)物無法交割的問題也將持續(xù)構(gòu)成挑戰(zhàn)，導(dǎo)致空頭被迫平倉。“活躍的Comex黃金合約是2020年4月到期，人們持有實(shí)物黃金來逼空，這是一個(gè)常見的交易方法，旨在于商品市場(chǎng)的極端情況下‘消滅’空頭。但是CME(芝加哥商品期貨交易所)在開會(huì)討論是否能將倫敦金條作為Comex商品來進(jìn)行黃金交割，因此要看后續(xù)交易所是否能靈活解決交割的問題。”

在他看來，短期黃金很難趨弱，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)會(huì)在未來2-3年維持疲軟和脆弱的情況，加之目前黃金的供給、需求極度不平衡。

基金贖回壓力仍存

除了黃金，整體市場(chǎng)的贖回壓力也仍未完全消除，這意味著買入資金受限，因此市場(chǎng)處于“尋底”的過程。

上兩周，部分對(duì)沖基金凈值大幅波動(dòng)，補(bǔ)繳保證金的壓力陡增;上周開始，美元債市場(chǎng)巨震，紐約某投資級(jí)債券基金一夜之間暴跌近20%，同時(shí)伴隨著歷史性的大額贖回，中資美元債也受到波及，到期收益率飆升至30-40%的美元房企債比比皆是，甚至不乏200%。

當(dāng)前，對(duì)沖基金的贖回壓力仍然不小。孫鴻志稱，2008年危機(jī)后推出的‘沃爾克規(guī)則’(Volcker Rule)，禁止銀行業(yè)自營(yíng)交易，禁止銀行實(shí)體擁有和發(fā)起對(duì)沖基金等。這使銀行的自營(yíng)及對(duì)沖基金的倉位轉(zhuǎn)移到了外部。過去多年來，眾多銀行體制外的對(duì)沖基金成立，且策略、持倉有所雷同，在市場(chǎng)承壓、策略失效時(shí)，可能加劇其去杠桿、被追加保證金以及拋售壓力。早年在銀行還可做自營(yíng)交易和對(duì)沖基金業(yè)務(wù)時(shí)，若遇到市場(chǎng)暴跌，銀行可能會(huì)逆勢(shì)建立多頭頭寸，但如今這些對(duì)沖基金則會(huì)面臨客戶贖回壓力，導(dǎo)致其無法加倉，也使得市場(chǎng)難以企穩(wěn)。

就公司債市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)的無限QE和公司債購買計(jì)劃的確緩和了市場(chǎng)情緒，但警報(bào)并未解除。早前低利率環(huán)境導(dǎo)致投資者尋求收益的需求陡增，收益較高的BBB債券(投資級(jí))受投資人追捧，規(guī)模占美國(guó)公司債總額的近一半。然而，這些BBB債券離垃圾債只有一步之遙。一旦在公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)評(píng)級(jí)下調(diào)，基金經(jīng)理按照基金章程將不得不平倉?，F(xiàn)在新冠病毒疫情在美國(guó)肆虐，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)明顯惡化。因此投資級(jí)債券基金也被破大幅砍倉，同時(shí)也面臨客戶大幅贖回。

“不過，美聯(lián)儲(chǔ)的一系列操作使得市場(chǎng)靜下來，我們看到信用利差、互換合約價(jià)格也開始有所收斂，衡量離岸美元LIBOR與隔夜指數(shù)掉期(OIS)的息差(LIBOR-OIS spread)也開始收窄。”孫鴻志稱，但由于贖回壓力仍存，市場(chǎng)徹底企穩(wěn)仍需時(shí)日。

中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)受外部影響有限

相比之下，中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)的交易受外部影響有限，流動(dòng)性尚且平穩(wěn)。

不過，由于海外贖回壓力攀升，有交易員表示，出現(xiàn)了部分對(duì)沖基金、大型資管機(jī)構(gòu)賣出中國(guó)債券獲利了結(jié)的情況。

“境外投資者在30年國(guó)債上的表現(xiàn)已更加活躍。在這一輪美元緊張當(dāng)中，30年活躍國(guó)債190010成為了境外投資者的風(fēng)向標(biāo)，在3月19日當(dāng)天，境外投資者凈賣出22.86億元190010，占總成交量的比重達(dá)15%(正常情況下是5%)。”法巴中國(guó)匯率及本地市場(chǎng)策略主管季天鶴表示。還有一個(gè)觀察維度是，很多老券也被境外機(jī)構(gòu)被迫賣掉，比如3月19日，境外機(jī)構(gòu)在180027上的交易占比是14%(凈賣出9.4億)，而180010也凈賣出10個(gè)億。

此外，在信用債品種中，包括19南電MTN005、15龍?jiān)措娏TN001，全天唯一的交易就是境外機(jī)構(gòu)賣出;甚至15龍?jiān)春?7哥倫比亞只有9個(gè)月就要到期，都被拋掉。

不過，多位機(jī)構(gòu)人士也對(duì)記者表示，這多是外資在贖回壓力下的行為，但從中長(zhǎng)期來看，很多外資認(rèn)為中國(guó)的相對(duì)高收益?zhèn)哂形Α?ldquo;早前中美利差一度飆升至200bp的歷史新高，目前也位于170bp的高位，加之中國(guó)央行仍對(duì)跟風(fēng)寬松保持克制，因此中國(guó)利率債對(duì)外資具有較大的中長(zhǎng)期配置價(jià)值，流動(dòng)性也不斷改善。”孫鴻志稱。

未來人民幣LPR IRS(貸款報(bào)價(jià)利率的利率互換)也將加速發(fā)展。孫鴻志稱，各界認(rèn)為中國(guó)利率長(zhǎng)期下行，因此LPR利率會(huì)繼續(xù)走低，所以更有意愿將其人民幣固息債務(wù)通過LPR IRS轉(zhuǎn)成LPR浮動(dòng)利率貸款，從而實(shí)現(xiàn)削減成本的目的。

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