1月23日，在線娛樂(lè)平臺(tái)貓眼娛樂(lè)更新招股書(shū)，將其香港IPO日期延長(zhǎng)至2月4日除夕當(dāng)天，每股IPO價(jià)格區(qū)間為14.80-20.40港元，最高募資不超過(guò)27億港元。此前1月18日貓眼娛樂(lè)首次公布的招股計(jì)劃中，上市時(shí)間為1月31日。

招股書(shū)顯示，貓眼娛樂(lè)為中國(guó)交易額最大在線票務(wù)平臺(tái)和日活最多電影社區(qū)。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，大股東光線傳媒持股48.80%，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)持股8.56%，北京微影時(shí)代持股20.62%，騰訊旗下投資公司持股16.27%。

營(yíng)收及業(yè)績(jī)方面，主營(yíng)收入為在線票務(wù)，三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率超100%，增速穩(wěn)健。2015年以來(lái)持續(xù)，累積虧損超20億元，但虧損幅度縮窄，2018年前3個(gè)月虧損1.44億元。

互聯(lián)網(wǎng)觀察家丁道師告訴時(shí)間財(cái)經(jīng)，貓眼的優(yōu)勢(shì)在于幾大巨頭的支持，管理團(tuán)隊(duì)亦多為行業(yè)資深人士。他表示，看好貓眼娛樂(lè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

根據(jù)招股書(shū)2018年前三個(gè)季度中，貓眼日活用戶(hù)中來(lái)自美團(tuán)的占比高達(dá)54%，來(lái)自微信及QQ渠道的占比41%。隨著在線電影行業(yè)的發(fā)展，平臺(tái)不僅僅局限于線上購(gòu)票，開(kāi)始涉及制片、售票、宣發(fā)等全產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。貓眼選擇垂直化發(fā)展，更利于構(gòu)建行業(yè)壁壘。

一切順利的話(huà)，貓眼將成為繼微盟之后，2019年第二家登陸港股的新經(jīng)濟(jì)公司。1月15日登陸港股的微盟系微信第三方服務(wù)商，公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)不足，IPO價(jià)格定在發(fā)行區(qū)間下限。三日后股價(jià)閃崩最高跌超30%，迄今仍在發(fā)行價(jià)下方徘徊。

時(shí)間點(diǎn)上看，這不是一個(gè)好時(shí)機(jī)。2018年以來(lái)登錄港股的新經(jīng)濟(jì)公司普遍破發(fā)，相比IPO價(jià)格的平均跌幅高達(dá)40%。從自身發(fā)展到外在環(huán)境，貓眼上市的股價(jià)短期走勢(shì)兇多吉少。

需要注意的是，2016年光線收購(gòu)貓眼時(shí)候的估值是83億元，2017年9月與微影合并時(shí)估值136億元，2017年11月獲騰訊新投資的投后估值是200億元。本次上市后估值167-228億港元之間，已低于此前估值。

電商分析師陳禮騰對(duì)時(shí)間財(cái)經(jīng)表示，貓眼介入影視內(nèi)容制作后，對(duì)資金需求比以往更為迫切，這可能是急于上市的原因之一。另外，互聯(lián)網(wǎng)人口紅利式微的外部環(huán)境變價(jià)、資本收割等亦是推動(dòng)上市的因素。

值得一提的是，據(jù)36氪報(bào)道稱(chēng)，貓眼的首日融資認(rèn)購(gòu)金額僅占公開(kāi)發(fā)售集資額的2.8%。這是去年以來(lái)在港上市公司首日招股表現(xiàn)最差的新經(jīng)濟(jì)股。

基本面

貓眼最早由美團(tuán)旗下在線電影票業(yè)務(wù)發(fā)展而來(lái)，分拆后歷經(jīng)多次股權(quán)及資產(chǎn)變動(dòng)。

2015年美團(tuán)合并大眾點(diǎn)評(píng)，貓眼整合點(diǎn)評(píng)旗下電影票業(yè)務(wù)。2016年貓眼分拆獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，王長(zhǎng)田旗下光線傳媒及其母公司收購(gòu)其超過(guò)五成的股權(quán)，成為控股大股東。2017年，貓眼攻下最強(qiáng)對(duì)手之一微影，收購(gòu)后者的票務(wù)業(yè)務(wù)，成為第一大在線票務(wù)平臺(tái)。

招股書(shū)引用艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)稱(chēng)，2018年前三季度，貓眼娛樂(lè)在線票務(wù)市場(chǎng)的身份份額超過(guò)60%。營(yíng)收構(gòu)成上，2015年以來(lái)，在線票務(wù)服務(wù)占總營(yíng)收的比重一直在降低，截至2018年前三季度仍維持在6成左右。

貓眼的營(yíng)收增速較為穩(wěn)健。2015-2017三年?duì)I收數(shù)據(jù)分別為5.97億元、13.78億元、25.48億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)106.6%;2018年前9個(gè)月的營(yíng)收達(dá)到30.6億元，比上年同期增長(zhǎng)了99.6%。主營(yíng)業(yè)務(wù)在線票務(wù)的營(yíng)收增速亦在50%以上。

利潤(rùn)方面就沒(méi)那么樂(lè)觀。2015年起的三年虧損凈額分別為12.96、5.08及0.76億元，2018年前三季度為1.44億元，累計(jì)虧損高達(dá)20億元。招股書(shū)顯示，貓眼的同期銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)為15.2億元、10.3億元、14.2億元、17.2億元。顯然，這正是造成貓眼多年虧損的最主要原因。

值得注意的是，毛利率出現(xiàn)下滑。2018年前三季度，貓眼營(yíng)收30.62億元。毛利潤(rùn)19.6億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均超過(guò)2017年全年。但毛利率由69%下降到64%。招股書(shū)稱(chēng)系“內(nèi)容宣發(fā)成本占收益百分比上升所致”。內(nèi)容宣發(fā)成本來(lái)自貓眼的發(fā)行業(yè)務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)目前在營(yíng)收中的占比為3成左右。

綜合而論，貓眼行業(yè)地位領(lǐng)先，營(yíng)收增速穩(wěn)健，盈利前景良好。但選擇在熊市中逆勢(shì)IPO，無(wú)懼破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也并非僅出于自信。

三座大山

貓眼的現(xiàn)在與未來(lái)面對(duì)三座大山：成長(zhǎng)空間、渠道依賴(lài)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

成長(zhǎng)空間上看，影視票務(wù)本身的行業(yè)天花板不高，盈利能力較弱。用戶(hù)缺乏忠誠(chéng)度，不具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的贏者通吃效應(yīng)。

2018年監(jiān)管部門(mén)明確規(guī)定，第三方售票手續(xù)費(fèi)不高于2元(含票務(wù)系統(tǒng))，院線/影投不得參與分配。此舉基本限定了在票務(wù)平臺(tái)從單張電影票中的的營(yíng)收上限，對(duì)目前營(yíng)收仍主要依靠票務(wù)服務(wù)的貓眼、淘票票們來(lái)說(shuō)，影響可想而知。

號(hào)稱(chēng)“沒(méi)有邊界”的美團(tuán)在2016年將這塊業(yè)務(wù)果斷放棄，控制權(quán)讓與傳統(tǒng)影視制作公司光線傳媒，僅保留一成不到的股份，彼時(shí)貓眼的市占率已經(jīng)行業(yè)第一，此舉一度令外界不解。

事后來(lái)看，也許正是反映了美團(tuán)對(duì)于票務(wù)行業(yè)空間的認(rèn)知。向?qū)τ谑匙⌒袠I(yè)務(wù)，上游供給分散、毛利率高，作為流量入口可以輕易切一大塊蛋糕。票務(wù)市場(chǎng)盡管與食住行業(yè)務(wù)具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，但存在明顯消費(fèi)剛性：用戶(hù)看電影是沖著電影，而非電影院。

行業(yè)本身利潤(rùn)稀薄之外，增長(zhǎng)空間亦不樂(lè)觀。貓眼招股書(shū)直言，中國(guó)在線票務(wù)市場(chǎng)的滲透率已經(jīng)高達(dá)85%，已經(jīng)相對(duì)飽和，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間可能受限。

第二座大山是對(duì)美團(tuán)和騰訊流量來(lái)源渠道的嚴(yán)重依賴(lài)。高達(dá)95%的用戶(hù)月活來(lái)自美團(tuán)和騰訊旗下微信及QQ的導(dǎo)流，來(lái)自APP貓眼的流量微乎其微。有媒體報(bào)道稱(chēng)，貓眼在美團(tuán)及騰訊系A(chǔ)pp的獨(dú)家入口協(xié)議分別在2022及2023年到期，考慮到利益格局，續(xù)期或無(wú)虞，但導(dǎo)流費(fèi)用大概率重新談判。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，光線系絕對(duì)控股，騰訊及美團(tuán)分列第二三大股東，但貓眼主營(yíng)收入又主要依賴(lài)后兩者的導(dǎo)流，由此帶來(lái)貓眼的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。招股書(shū)顯示貓眼董事會(huì)目前有11名董事構(gòu)成，但執(zhí)行董事僅CEO鄭志昊一人，6名非執(zhí)行董事中光線占據(jù)3席，騰訊占2席，微影時(shí)代占據(jù)一席。而微影時(shí)代的最大股東又是騰訊。

淘票票的存在是貓眼必須正視的另一座大山。這家最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在貓眼招股書(shū)引用的數(shù)據(jù)中，市場(chǎng)份額為34%。看起來(lái)貓眼領(lǐng)先不少，但這是與微影合并之后的結(jié)果。票補(bǔ)猖狂2017年之前，貓眼與淘票票的市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)曾多次“打架”。

淘票票作為阿里子公司，獨(dú)占阿里系所有重要導(dǎo)流入口，完全沒(méi)有渠道損失危機(jī)，亦無(wú)治理結(jié)構(gòu)或財(cái)務(wù)之憂(yōu)。值得一提的是，阿里還是貓眼大股東光線傳媒的第二股東。

三座大山之外，貓眼自身的財(cái)務(wù)壓力，或是選擇逆勢(shì)IPO的直接原因。招股書(shū)顯示，到2018年9月30日，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出14.3億元，賬面現(xiàn)金12.1億元，自身造血能力問(wèn)題凸顯。(北京時(shí)間財(cái)經(jīng) 李拜天)

關(guān)鍵詞： 貓眼 IPO 最差