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在白酒行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景變革與渠道模式迭代的雙重挑戰(zhàn)下，安徽口子酒業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱，口子窖，603589.SH)2025年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓?！　?月20日，口子窖發(fā)布的2025年半年度報(bào)告顯示，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)均大幅下滑，跌幅超過(guò)20%。此外，公司還面臨渠道掌控力薄弱、存貨水平居高不下等問(wèn)題?！　?　　營(yíng)收凈利跌幅兩成，二季度惡化加劇　　“真藏實(shí)窖，自然兼香”，隋唐大運(yùn)河文化帶與黃淮河名酒帶交織孕育出了中國(guó)兼香型高端白酒的典型代表口子窖。據(jù)天眼查顯示，口子窖成立于2002年，產(chǎn)品體系較為豐富，覆蓋多價(jià)格區(qū)間，普通白酒以五年型和六年型為代表，而十年型則定位高端白酒。口子窖產(chǎn)品家族涵蓋口子窖系列、原酒封藏、口子美酒、老口子系列、口子坊系列和濉溪大曲?！　∪欢?，受政策環(huán)境變化的影響，市場(chǎng)場(chǎng)景缺失，新品推廣受阻，口子窖在2025年1—6月(報(bào)告期內(nèi))的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不稱心如意。報(bào)告期內(nèi)，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.31億元，同比下滑20.07%；歸屬凈利潤(rùn)7.15億元，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至24.63%，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诎拙菩袠I(yè)內(nèi)處于下游水平?！　∑渲?，一季度，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.1億元，同比提升2.42%，歸母凈利潤(rùn)6.1億元，同比增長(zhǎng)3.59%。但到了二季度，口子窖經(jīng)營(yíng)情況急劇惡化，當(dāng)季營(yíng)收同比下滑48.48%至7.21億元，歸母凈利潤(rùn)只有1.05億元，同比跌幅達(dá)到70.91%?！　∮芰Ψ矫?，2024年口子窖毛利率持續(xù)走低，分別為76.48%、75.85%、74.76%、74.59%。而到了2025年，一季度毛利率回暖至76.21%后，二季度跌至73.07%。換言之，口子窖的毛利率從2024年起，在一年多時(shí)間內(nèi)下降超2.7個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間被進(jìn)一步壓縮?！　】谧咏呀?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)承壓，第一、二季度分別為-2.46億元、-3.83億元，半年度為-3.83億元，上年同期為392.58萬(wàn)元。公司表示，主要系上半年銷售商品收到的現(xiàn)金減少所致?！　“拙菩袠I(yè)專家肖竹青向《港灣商業(yè)觀察》表示，口子窖的業(yè)績(jī)暴跌，是傳統(tǒng)營(yíng)銷模式在新時(shí)代全面失效的典型案例。其背后邏輯是：當(dāng)“人、貨、場(chǎng)”三大商業(yè)核心要素發(fā)生根本性變遷時(shí)，企業(yè)未能及時(shí)完成系統(tǒng)升級(jí)?！　∈紫仁恰皥?chǎng)”的失效，即傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景萎縮與渠道失靈。商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景占比從2019年的45%驟降至2025年的28%，而口子窖賴以為生的“盤中盤”模式，其核心正是通過(guò)“包場(chǎng)”高端酒店來(lái)攔截商務(wù)消費(fèi)。場(chǎng)景的消失，直接讓這一模式的根基崩塌。同時(shí)，口子窖長(zhǎng)期依賴的“大商制”導(dǎo)致其對(duì)終端掌控力極弱。在當(dāng)前扁平化、精細(xì)化的渠道趨勢(shì)下，其產(chǎn)品在終端的能見(jiàn)度、促銷執(zhí)行力和消費(fèi)者互動(dòng)層面全面落后?！　∑浯问恰柏洝钡腻e(cuò)位，也就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與主流消費(fèi)帶脫節(jié)?？谧咏训暮诵拇髥纹贰拔迥?六年窖”仍卡位在100-130元價(jià)格帶，而安徽省內(nèi)主流消費(fèi)帶已升級(jí)至200-400元。其高端化的“兼系列”(如兼10、兼20)雖已推出，但品牌力不足以支撐其在600元以上的激烈競(jìng)爭(zhēng)，陷入“高不成、低不就”的尷尬境地?！　≡僬弑闶恰叭恕钡睦匣?，可以說(shuō)是團(tuán)隊(duì)與戰(zhàn)略的雙重滯后。如肖竹青所言，口子窖的管理層與營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)在產(chǎn)品節(jié)奏、渠道改革上均顯遲滯。疊加戰(zhàn)略的搖擺，面對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)變化，其應(yīng)對(duì)是“年年推新、年年熄火”，缺乏堅(jiān)定、連貫的戰(zhàn)略定力。因此，口子窖的下滑，是舊世界秩序崩潰的必然結(jié)果。當(dāng)古井貢酒(000596.SZ)、迎駕貢酒(603198.SH)通過(guò)更敏銳的市場(chǎng)洞察和更靈活的渠道策略迅速填補(bǔ)空位時(shí)，口子窖的衰退便顯得尤為劇烈?！　∥髂献C券指出，二季度淡季以來(lái)，白酒行業(yè)分化與競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求下降、動(dòng)銷不暢、庫(kù)存高企等成為行業(yè)常態(tài)；在外部消費(fèi)環(huán)境疲軟的背景下，公司二季度業(yè)績(jī)有所承壓?！　慕┠曛袌?bào)來(lái)看，口子窖創(chuàng)下2020年以來(lái)的最差表現(xiàn)。2020年中報(bào)-2024年中報(bào)，口子窖營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為-35.12%、42.90%、2.42%、26.79%以及8.72%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為-45.65%、41.34%、7.58%、14.64%以及11.91%；毛利率分別為76.27%、74.76%、75.47%、73.86%、75.84%?！　?　　高檔白酒下降將近兩成，品牌溢價(jià)能力衰退　　從細(xì)分產(chǎn)品看，作為口子窖營(yíng)收主力的高檔白酒表現(xiàn)乏力。報(bào)告期內(nèi)，口子窖的高檔白酒的銷售收入為23.85億元，占當(dāng)期白酒營(yíng)收比例約為96%，占營(yíng)業(yè)收入比例為94.22%；中檔白酒收入3228.95萬(wàn)元，同比減少10.82%；低檔白酒收入6809.45萬(wàn)元，同比減少2.59%。　　對(duì)此，肖竹青認(rèn)為口子窖高檔白酒近20%的下滑，并非周期性的波動(dòng)，而是結(jié)構(gòu)性衰退的起點(diǎn)，其影響將是深遠(yuǎn)且持久的。一方面，根源在于品牌力與渠道力的雙重不足。在安徽省內(nèi)，口子窖的品牌認(rèn)知高度綁定“百元級(jí)大眾酒”，缺乏向600元以上高端市場(chǎng)拉升的心智基礎(chǔ)。其“兼系列”新品在品牌力上無(wú)法與古井貢酒的“年份原漿”競(jìng)爭(zhēng)，后者通過(guò)持續(xù)多年的聚焦投入，已在消費(fèi)者心中建立了清晰的高端定位?！　⌒ぶ袂噙M(jìn)一步從持久性影響出發(fā)探討核心利潤(rùn)源的“失血”問(wèn)題，他表示，高檔酒是口子窖的絕對(duì)利潤(rùn)支柱，其持續(xù)下滑將直接侵蝕公司的盈利能力，使其陷入“越?jīng)]錢投入，品牌力越弱，高端越難賣”的惡性循環(huán)。而在省內(nèi)，口子窖已失去“徽酒老二”的位置，被迎駕貢酒反超。高檔酒的失守將加速這一趨勢(shì)，使其在未來(lái)的資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)中處于更不利的地位。　　最重要的是，一個(gè)區(qū)域酒企要在全國(guó)市場(chǎng)立足，必須有一個(gè)強(qiáng)大的“利基市場(chǎng)”(即利潤(rùn)豐厚的本土高端市場(chǎng))作為后盾?？谧咏言诒就粮叨耸袌?chǎng)的潰敗，將使其全國(guó)化戰(zhàn)略失去最重要的戰(zhàn)略支點(diǎn)，變得愈發(fā)遙不可及。　　另一方面，高端酒的銷售極度依賴團(tuán)購(gòu)和核心終端的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，而口子窖“大商制”下的經(jīng)銷商，普遍缺乏運(yùn)作高端產(chǎn)品的能力和意愿。這導(dǎo)致其高端產(chǎn)品在市場(chǎng)上的實(shí)際成交價(jià)已出現(xiàn)倒掛，進(jìn)一步損害了品牌形象和經(jīng)銷商信心。　　肖竹青認(rèn)為：口子窖高檔白酒的困境，是其品牌溢價(jià)能力衰退的明確信號(hào)。在品牌力與渠道力未能得到根本性重塑之前，這一困境將長(zhǎng)期存在，并成為其未來(lái)增長(zhǎng)的最大掣肘。　　3　　省內(nèi)外銷售都欠佳，存貨創(chuàng)歷年中報(bào)新高　　產(chǎn)品要從釀造到抵達(dá)消費(fèi)者手中，銷售渠道是關(guān)鍵紐帶，而口子窖長(zhǎng)期以“大商制”為核心構(gòu)建銷售體系——即通過(guò)經(jīng)銷商主導(dǎo)終端資源開(kāi)發(fā)與維護(hù)，公司自身對(duì)終端投入少、掌控力弱。隨著白酒行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景變革(如商務(wù)宴請(qǐng)減少)、消費(fèi)者需求多元化，這一傳統(tǒng)模式的局限性逐漸顯現(xiàn)，疊加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，直接反映在2025年上半年的渠道經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中?！　木唧w渠道營(yíng)收與成本來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，口子窖批發(fā)代理營(yíng)業(yè)收入23.52億元，占渠道營(yíng)收比重約95%，但同比下降21.26%，且批發(fā)代理成本為6.33億元。反觀直銷(含團(tuán)購(gòu))業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)1.33億元營(yíng)業(yè)收入，直銷成本為3562.23萬(wàn)元。盡管直銷營(yíng)業(yè)同比大幅增長(zhǎng)44.57%，但其高增速未能有效對(duì)沖批發(fā)代理渠道的下滑頹勢(shì)，整體渠道結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題依然突出，對(duì)公司業(yè)績(jī)的支撐作用有限?！　^(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)同樣不容樂(lè)觀，作為口子窖核心基本盤的省內(nèi)市場(chǎng)與待突破的省外市場(chǎng)同步遇冷。報(bào)告期內(nèi)，口子窖省內(nèi)營(yíng)收21億元，同比降19.31%，安徽省內(nèi)白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，疊加消費(fèi)需求疲軟，核心市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯不足；口子窖省外營(yíng)收3.84億元，同比降19.24%，占總營(yíng)收比重僅15.18%，盡管公司此前布局長(zhǎng)三角、珠三角等重點(diǎn)省外市場(chǎng)，但在品牌滲透、渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)等方面尚未取得突破，全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)程受阻。　　西南證券認(rèn)為，口子窖省內(nèi)基本盤市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，整體處在渠道去庫(kù)存階段；省外市場(chǎng)短期需求承壓，動(dòng)銷出現(xiàn)下滑。　　渠道端的乏力進(jìn)一步傳導(dǎo)至運(yùn)營(yíng)端，口子窖在2025年上半年同時(shí)面臨存貨積壓與產(chǎn)能利用率不足的雙重壓力。報(bào)告期內(nèi)，口子窖存貨規(guī)模達(dá)61.59億元，同比增長(zhǎng)12.12%，主要為基酒與成品酒庫(kù)存。從近些年中報(bào)來(lái)看，口子窖從2021年至2024年存貨規(guī)模逐步擴(kuò)大，分別為32.44億元、38.94億元、46.52億元、54.93億元?！　≈档米⒁獾氖牵?021年中報(bào)至2025年中報(bào)中，口子窖的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.185次、0.152次、0.172次、0.145次、0.113次；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為973.5天、1188天、1048天、1243天、1586天。從數(shù)據(jù)中可看出，口子窖存貨管理效率呈現(xiàn)持續(xù)惡化趨勢(shì)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年延長(zhǎng)、周轉(zhuǎn)次數(shù)逐年減少，庫(kù)存消化、產(chǎn)銷銜接等方面的壓力不斷累積。　　在存貨高企、周轉(zhuǎn)效率下滑的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀下，口子窖近年來(lái)將產(chǎn)能升級(jí)與基地建設(shè)作為核心戰(zhàn)略方向，推進(jìn)以口子工業(yè)園、口子酒文化博覽園、口子產(chǎn)業(yè)園為核心的“一企三園”項(xiàng)目建設(shè)。據(jù)2025年半年度報(bào)告披露，該項(xiàng)目的核心目標(biāo)是在兩年內(nèi)建成國(guó)內(nèi)先進(jìn)的現(xiàn)代化白酒生產(chǎn)基地與產(chǎn)業(yè)集群，為“百億口子”的銷售計(jì)劃提供產(chǎn)能支撐。從建設(shè)進(jìn)度看，目前“一企三園”一期項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)全部投產(chǎn)，二期制曲、釀酒車間也在按計(jì)劃陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張的硬件布局持續(xù)落地?！　∥髂献C券對(duì)口子窖前景持樂(lè)觀看法，其認(rèn)為：1、面對(duì)行業(yè)發(fā)展的嚴(yán)峻形勢(shì)，公司保持戰(zhàn)略定力不動(dòng)搖，聚焦“三個(gè)升級(jí)”的階段目標(biāo)(即市場(chǎng)升級(jí)、結(jié)構(gòu)升級(jí)、品牌升級(jí))，結(jié)合消費(fèi)環(huán)境和市場(chǎng)節(jié)奏，積極調(diào)整戰(zhàn)術(shù)打法，更好地服務(wù)消費(fèi)者和經(jīng)銷商。2、在當(dāng)前徽酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，公司堅(jiān)持全面參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)渠道轉(zhuǎn)型和精耕細(xì)作，不斷下沉縣級(jí)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，以此鞏固基本盤，并挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)；與此同時(shí)，公司全面扶持經(jīng)銷商，主動(dòng)控貨緩解經(jīng)銷商資金壓力，不斷優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)?！　√祜L(fēng)證券認(rèn)為，二季度在禁酒令下，口子窖主動(dòng)出清渠道風(fēng)險(xiǎn)，緩解渠道壓力，預(yù)計(jì)伴隨著政策放松，安徽省內(nèi)白酒需求或有望逐步邊際改善，利好后續(xù)公司彈性表現(xiàn)?？紤]到25年白酒行業(yè)大環(huán)境情況，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025—2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為13.03、13.51億元，新增27年盈利預(yù)測(cè)值14.37億元，對(duì)應(yīng)增速分別為-21%、4%、6%，維持“買入”評(píng)級(jí)?！　∶裆C券則表示，口子窖堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，渠道壓力小于競(jìng)品。短期受政策影響業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，隨著場(chǎng)景預(yù)期修復(fù)，中長(zhǎng)期仍看好公司在前期渠道改革基礎(chǔ)上，以高渠道利潤(rùn)產(chǎn)品為抓手帶動(dòng)終端網(wǎng)點(diǎn)滲透率提升。預(yù)計(jì)2025—2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.4億元、11.9億元、14.2億元，同比-36.9%、+14.3%、+19.0%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20倍、17倍、15倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

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