在A股歷史上有一個(gè)非常著名的場(chǎng)景，那就是2009年初伴隨著天量信貸的領(lǐng)先信號(hào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，進(jìn)而上證綜指在半年多的時(shí)間里漲幅接近翻番。2020年一季度天量信貸數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)，自然會(huì)讓人聯(lián)想到2009年是否會(huì)重演。不過(guò)需要注意的是，信貸數(shù)據(jù)或者說(shuō)金融數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先信號(hào)，這是一個(gè)中國(guó)特色并不是普遍規(guī)律，這背后實(shí)際上反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)運(yùn)行邏輯的變化。為什么會(huì)這樣?簡(jiǎn)單說(shuō)就是經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，利率的影響是二階的，企業(yè)不會(huì)因?yàn)槔实途腿ネ顿Y，這個(gè)時(shí)候財(cái)政刺激的意義就更大了。2009年的政策組合拳除了四萬(wàn)億，還包括了極其寬松的房地產(chǎn)政策、汽車下鄉(xiāng)、家電以舊換新等，這成就了汽車和地產(chǎn)作為2009年上半年的領(lǐng)漲板塊。同樣，在2020年，后續(xù)廣義財(cái)政政策發(fā)力的方向，決定了未來(lái)結(jié)構(gòu)上可能的突破口。我們認(rèn)為，新能源車、5G手機(jī)換機(jī)補(bǔ)貼等潛在的政策方向，或許是二季度市場(chǎng)重要的進(jìn)攻方向。

天量信貸再現(xiàn)，自然聯(lián)想到

2020年4月10日，中國(guó)人民銀行公布了2020年一季度的金融數(shù)據(jù)。一季度人民幣貸款增加7.1萬(wàn)億元，同比去年多增1.29萬(wàn)億元。3月末人民幣貸款余額累計(jì)160萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，增速比上月末提高了0.6%。2020年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為11.08萬(wàn)億元，比上年同期多2.47萬(wàn)億元。

無(wú)論是單看人民幣貸款數(shù)據(jù)，還是社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)數(shù)據(jù)都是非常巨大的超市場(chǎng)預(yù)期的。在2020年一季度，市場(chǎng)再次看到了天量信貸(社融)數(shù)字的出現(xiàn)。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)中，投資者對(duì)于“天量信貸”一定不會(huì)陌生，一個(gè)令人印象非常深刻的場(chǎng)景，就是2009年初的天量信貸。2009年初伴隨著天量信貸的領(lǐng)先信號(hào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，進(jìn)而上證綜指在半年多的時(shí)間里漲幅接近翻番，從2008年底的1800多點(diǎn)很快上漲到2009年中的3400多點(diǎn)。

那一次，市場(chǎng)領(lǐng)略到了天量信貸的威力，甚至從某種意義上來(lái)說(shuō)，

2009年2月12日，中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，一月份人民幣貸款增加較多，當(dāng)月人民幣貸款增加1.62萬(wàn)億元，同比多增8141億元。3月12日，中國(guó)人民銀行發(fā)布二月金融運(yùn)行數(shù)據(jù)，2月金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額33.06萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.17%，當(dāng)月人民幣各項(xiàng)貸款增加1.07萬(wàn)億元，同比多增8273億元。4月12日，央行數(shù)據(jù)顯示，三月份當(dāng)月，人民幣各項(xiàng)貸款增加一點(diǎn)八九萬(wàn)億元，再創(chuàng)中國(guó)單月放貸歷史記錄。整個(gè)2009年一季度，人民幣貸款增加4.58萬(wàn)億元，逼近當(dāng)時(shí)所謂的全年信貸額度五萬(wàn)億的總額。

信貸領(lǐng)先并非普遍規(guī)律，取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行傳導(dǎo)機(jī)制

為什么

如果每一次天量信貸都是經(jīng)濟(jì)回升的充分條件，或許我們的分析也就簡(jiǎn)單了，可惜不是。如果讀者有印象，或者從圖1中也可以發(fā)現(xiàn)，2009年以后年初的天量信貸是時(shí)常發(fā)生的，并不僅僅是2020年今年這一次，典型的就是去年2019年的情況，1月份的信貸和社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期。

事實(shí)上，“信貸數(shù)據(jù)(金融數(shù)據(jù))是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo)”，這個(gè)命題算是中國(guó)特色，在中國(guó)經(jīng)常成立，但并不是放之四海而皆準(zhǔn)的普遍規(guī)律。在美國(guó)市場(chǎng)中，信貸數(shù)據(jù)經(jīng)常是作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的滯后指標(biāo)出現(xiàn)的。(關(guān)于金融指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的詳細(xì)分析，可以參見我們此前的專題報(bào)告《經(jīng)濟(jì)周期系列專題研究：金融指標(biāo)與增長(zhǎng)指標(biāo)領(lǐng)先性探討》)

歷史數(shù)據(jù)顯示，二戰(zhàn)至今70余年的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)信貸市場(chǎng)債務(wù)余額的同比增速在多數(shù)情況下滯后于GDP增速的回升。根據(jù)前文對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退期間的定義，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從1950年以來(lái)經(jīng)歷了十次經(jīng)濟(jì)衰退，其中，在絕大部分情況下(八次)美國(guó)信貸市場(chǎng)債務(wù)余額同比增速均落后于GDP增速一至三個(gè)季度;僅在1970年的經(jīng)濟(jì)衰退以及2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，美國(guó)信貸市場(chǎng)債務(wù)余額分別與GDP增速同時(shí)見底、領(lǐng)先于GDP增速2個(gè)季度見底。

根據(jù)獲得的美國(guó)所有商業(yè)銀行貸款的行業(yè)細(xì)分情況，我們可以進(jìn)一步的探討商業(yè)和工業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)貸款相對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先滯后情況。商業(yè)與工業(yè)貸款同比增速滯后于經(jīng)濟(jì)見底的情況更為明顯。包括1949年在內(nèi)的十一次經(jīng)濟(jì)衰退中，美國(guó)商業(yè)和工業(yè)貸款同比增速?gòu)奈搭I(lǐng)先于GDP增速見底。僅在1949、1970年以及1980年的經(jīng)濟(jì)衰退中，美國(guó)商業(yè)和工業(yè)貸款同比與GDP增速同時(shí)見底，其余八次經(jīng)濟(jì)衰退中，經(jīng)濟(jì)增速均要領(lǐng)先于商業(yè)與工業(yè)貸款見底回升。

2009年V型反轉(zhuǎn)是組合拳的結(jié)果

信貸數(shù)據(jù)(金融數(shù)據(jù))滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，這個(gè)現(xiàn)象，如果仔細(xì)想象，應(yīng)該說(shuō)是符合常識(shí)的。因?yàn)樵谡５慕?jīng)濟(jì)規(guī)律中，是不能指望商業(yè)銀行在實(shí)體企業(yè)最困難的時(shí)候去大量發(fā)放貸款的，這不符合商業(yè)銀行自身的利益訴求，銀行往往錦上添花者多而雪中送碳者少，所以在數(shù)據(jù)中我們會(huì)看到金融數(shù)據(jù)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的右側(cè)。

正常情況下，企業(yè)一般不太會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)拐點(diǎn)的左側(cè)進(jìn)行大量投資，這個(gè)時(shí)候利率降低對(duì)于企業(yè)投資的影響是二階的，非主要的，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期才是最主要的因素。就好比股市如果大盤在下跌，即使降低融資利率，也很難讓投資者去加杠桿參與。

而之所以在中國(guó)經(jīng)常出現(xiàn)信貸數(shù)據(jù)(金融數(shù)據(jù))成為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)，這里面有我們的特殊性。這個(gè)特殊性就是一則我們國(guó)有企業(yè)多，二則我們基建投資多。這種情況下就比較容易出現(xiàn)逆周期的投資項(xiàng)目，而這些逆周期的投資又往往是先立項(xiàng)、等資金到位、然后開干，所以就會(huì)出現(xiàn)信貸數(shù)據(jù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的情況出現(xiàn)。

正如前面所說(shuō)，天量信貸并不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的充分條件，過(guò)去幾年出現(xiàn)過(guò)多次年初的天量信貸，但真正出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不多。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上也經(jīng)常提到，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為低迷的時(shí)刻，財(cái)政政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激作用，意義可能會(huì)更大。而在2009年經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)快速的V型反轉(zhuǎn)，財(cái)政政策也是功不可沒。2009年的政策組合拳除了四萬(wàn)億，還包括了極其寬松的房地產(chǎn)政策、汽車下鄉(xiāng)、家電以舊換新等等。

現(xiàn)在回過(guò)頭去看，2008年下半年到2009上半年期間的房地產(chǎn)政策寬松程度，真的是力度之大難以想象。除了降低首付比例、降低利率、房貸利率打7折、二套房適用首套房房貸政策以外，甚至還出現(xiàn)了存量房貸申請(qǐng)房貸利率打七折的優(yōu)惠措施。還有就是汽車下鄉(xiāng)家電下鄉(xiāng)，以及對(duì)汽車家電以舊換新的補(bǔ)貼政策。

“家電下鄉(xiāng)”是國(guó)家于2008年12月宣布的財(cái)政政策救市方案，全國(guó)非城鎮(zhèn)戶口居民購(gòu)買彩色電視、冰箱、移動(dòng)電話與洗衣機(jī)等四類產(chǎn)品，按產(chǎn)品售價(jià)13%給予補(bǔ)貼，最高補(bǔ)貼上限為電視2000元、冰箱2500元、移動(dòng)電話2000元與洗衣機(jī)1000元。從2008年12月1日，山東、青海、河南、四川、內(nèi)蒙古、遼寧、大連、黑龍江、安徽、湖北、湖南、廣西、重慶、陜西等14個(gè)省、自治區(qū)、直轄市及計(jì)劃單列市開始推廣家電下鄉(xiāng)。從2009年2月1日起，家電下鄉(xiāng)在原來(lái)14個(gè)省市的基礎(chǔ)上，開始向全國(guó)推廣，產(chǎn)品也從過(guò)去的四個(gè)增到八個(gè)，除了之前推出的“彩電、冰箱、手機(jī)、洗衣機(jī)”之外，本次家電下鄉(xiāng)又新增了摩托車、電腦、熱水器和空調(diào)。它們和彩電等產(chǎn)品同樣享受國(guó)家13%的補(bǔ)貼。各個(gè)省市可以根據(jù)各地區(qū)不同的需求在這四個(gè)產(chǎn)品中選擇兩個(gè)進(jìn)行推廣。

汽車下鄉(xiāng)是根據(jù)國(guó)務(wù)院在2009年1月14日公布的《汽車行業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》提出的一項(xiàng)惠農(nóng)政策，是國(guó)務(wù)院作出的重要決策，既是實(shí)現(xiàn)惠農(nóng)強(qiáng)農(nóng)目標(biāo)的需要，也是拉動(dòng)消費(fèi)帶動(dòng)生產(chǎn)的一項(xiàng)重要措施。2009年3月1日至12月31日，對(duì)購(gòu)買1.3升及以下排量的微型客車，以及將三輪汽車或低速貨車報(bào)廢換購(gòu)輕型載貨車的，給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼。2010年初，“汽車下鄉(xiāng)”政策實(shí)施延長(zhǎng)一年至2010年底。

所以，從股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，我們看到財(cái)政政策成就了有色金屬、汽車、房地產(chǎn)成為了2009年上半年的領(lǐng)漲板塊。汽車板塊在2009年全年漲幅更是高達(dá)241%，是既有政策又有基本面的一個(gè)行業(yè)板塊。房地產(chǎn)寬松政策從2009年下半年開始收緊，房地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)在2009年下半年排名靠后。

往后看，財(cái)政政策的方向，決定了市場(chǎng)進(jìn)攻的方向

所以往后看，這一次經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升也需要天量信貸和財(cái)政政策的配合，而未來(lái)財(cái)政政策的發(fā)力方向也決定了市場(chǎng)的進(jìn)攻方向。潛在的財(cái)政發(fā)力方向可能有哪些?大體上看應(yīng)該就是基建、地產(chǎn)、消費(fèi)這三塊?？紤]到目前國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)“房住不炒”的定位，短期內(nèi)大幅放松的可能性貌似不大。

基建投資這塊肯定會(huì)加大投入，但目前的情況與2009年不太一樣，2008年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，所以政策一直在收縮，到四萬(wàn)億政策出來(lái)的時(shí)候，基建投資的基數(shù)都很低，所以彈性特別大。而目前的情況是，從2012年以來(lái)，基建投資一直維持在較高的水平，增速的彈性顯然是要低一些的。我們預(yù)計(jì)考慮到專項(xiàng)債等因素，估計(jì)2020年基建投資的增速可能在10%到15%左右。

另外一個(gè)值得期待的方面就是對(duì)居民消費(fèi)的補(bǔ)貼政策，我們認(rèn)為，目前的新能源汽車、5G手機(jī)等可能會(huì)非常類似2009年時(shí)的汽車家電下鄉(xiāng)以舊換新等政策，后續(xù)值得期待。相比于一般的消費(fèi)，對(duì)新能源汽車、5G手機(jī)等消費(fèi)進(jìn)行補(bǔ)貼，除了能夠從需求端拉動(dòng)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)以外，還存在著促進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技創(chuàng)新的供給側(cè)上的正外部性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。

(文章來(lái)源：追尋價(jià)值之路)

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